数字货币是金融科技最重要的应用场景之一。数字货币可分为主权数字货币和非主权数字货币。主权数字货币，被称为央行数字货币(CBDC)，由政府监管，由国家主权信用背书。它是金融管理局法定货币的数字形式。基于其法定补偿无限制，零利息，匿名支付，不承担货币应有功能之外的其他社会和行政功能等特点，主要用于替代和补充纸币。非主权数字货币近年来成为众多投资者追逐的热点，比如比特币，非主权数字货币不是国家发行的，不具备法定货币地位。但它可以作为虚拟资产投资，也可以作为有限场景下现金支付的替代方式，属性模糊，监管难度较大。2018年9月，中国人民银行联合发布《关于防范货币发行融资风险的公告》，禁止我国非主权数字货币ICO（InitialCoinOffering，货币首次公开上市），因为其本质上属于未经批准的公开融资行为到目前为止，包括中国在内的多个国家都明确禁止或限制涉及非主权数字货币的金融活动。随后，中国政府关闭了中国境内的非主权数字货币交易所。行政监管虽然能够快速控制非主权数字货币ICO，但并不能从根本上解决非主权数字货币领域监管框架不确定，监管法律法规缺失，监管路径不明等问题。缺乏有效可行的监管制度阻碍了金融创新的发展，往往使监管机构陷入无法可依的困境。如果不能创新和重构监管制度，使之适用于新兴的金融科技产品，那么未来可能会有其他金融产品扰乱金融秩序。

美国非主权数字货币最新判决

被告是一家类似微信的在线即时通讯公司Telegram，在全球拥有超过3亿用户。2018年初，Telegram为其吨区块链项目提供了资金，并计划为吨区块链项目的交易提供一种名为"克"的数字货币ICO。在电报与买方签订的协议中，克币的ICO大致分为两个步骤。作为第一步，Telegram以类似期权的形式向全球175名投资者预售克，总共卖出29亿美元的数字货币，并筹集了约17亿美元。第二步，当吨区块连锁项目启动时，发行投资者预先购买的克币。实施第一步后，美国证券交易委员会起诉"电报"，要求停止交易，并申请临时禁令。

纽约南区联邦法院于2020年3月下旬对SEC诉Telegram案作出判决。法官虽然没有发布即决判决动议（SummaryJudgentmentMotions），但以经济现实（economicreality）原则为基础，对动议所涉及的争议焦点进行了审查。经济真实原则是司法领域用来确定商事交易属性的一种方法。在本案中，法院使用了经济现实原则来确定数字货币ICO是否应当是证券发行。在适用经济真实原则的过程中，法官需要考虑与数字货币ICO相关的诸多因素，如发行方对项目的运作能力，对工作人员的控制能力，以及发行方和购买方的责任和义务等。随后，法院发布临时禁令，暂停Grams网上交易。联邦法官裁定，Grams的ICO符合Howey测试的所有要求，属于投资合同。投资合同是一种证券，因此克的ICO监管适用于证券法，克的投资者是证券法下证券的承销商。

无豁免地通过电报出售非主权数字货币融资是一种未注册证券发行。

电报案中争议的焦点可供我国参考，主要是将克的ICO是否适用于Howey检验确认为证券销售要约。联邦法院支持SEC在这一争议点上的主张，并裁定克的ICO符合Howey检验的所有要求，属于投资合同，并受证券法的规范。

第一次确定了非主权数字货币的监管属性，即与具有融资属性的货币类似的数字资产受证券交易委员会监管的证券监管的约束。

此外，这种情况的影响超出了对数字货币的管制。